Examen des thèmes macros de 2023 – allnews.ch

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«Les hommes n’acceptent le changement que dans la nécessité et ils ne voient la nécessité que dans la crise», Jean Monnet, Mémoires (1976)

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Points de vue
Bruno Cavalier, ODDO BHF AM
10 minutes de lecture
La suite sera largement dictée par l’évolution de l’inflation. A la différence des Etats-Unis, l’inflation n’a pas encore clairement passé son pic en zone euro.


© Keystone

A quelle vitesse l’inflation va-t-elle refluer en 2023? Quel rattrapage pour l’économie chinoise après l’abandon soudain de sa politique zéro-Covid? Les Etats-Unis peuvent-ils échapper à la récession? Et l’Europe? Les banques centrales peuvent-elles encore nous surprendre après le virage restrictif qu’elles ont pris l’an dernier? Ce sont là les questions centrales qui détermineront l’environnement macroéconomique cette année. Nous apportons dans cette note quelques éléments d’appréciation, en espérant qu’en 2023, à la différence de 2020 (pandémie) et de 2022 (guerre en Ukraine), nous échappions à un événement totalement inattendu venant tout bouleverser.
Deux fois au cours des trois dernières années, l’économie mondiale a vu sa trajectoire totalement déviée à cause d’un événement inattendu.
Au début de 2023, où se situent les prévisions de croissance et d’inflation? Selon la vue générale, l’activité économique est attendue en net freinage par rapport à 2022 dans toutes les grandes zones sauf en Chine. C’est le résultat d’une compression du pouvoir d’achat des ménages et du resserrement monétaire. En moyenne, la croissance du PIB réel est attendue au voisinage de 2% pour le monde, au-dessous de sa tendance de 3-3,5%. Les tensions de prix donnent de premiers signes d’apaisement qui présagent une phase de désinflation. Toutefois, comme on part d’un niveau très élevé, les taux d’inflation resteront encore au-dessus des cibles des banques centrales. L’inflation mondiale est attendue en moyenne au voisinage de 5%. Il est notable que depuis deux mois environ, le consensus a cessé de revoir à la baisse ses prévisions de croissance économique et à la hausse ses prévisions d’inflation (graphes).

Selon nos calculs, l’inflation mondiale a accéléré de 1,9% sur un an fin 2020 à 5,7% fin 2021, puis à 9,1% fin 2022. Si l’on tient aux chiffres, la poussée d’inflation a donc été plus forte en 2021 qu’en 2022 mais la perception du choc d’inflation a surtout été ressentie l’an dernier. La première vague d’inflation pouvait être légitimement vue comme transitoire car étant liée aux perturbations que les confinements ont causées dans la production et la chaîne logistique (graphe de gauche). Alors que ces perturbations commençaient à se résorber et que les mesures fiscales qui avaient stimulé la demande cessaient, une seconde vague d’inflation a pris le relais – vague due à la crise énergétique dans le cas européen mais due à la vigueur de la demande domestique dans le cas des Etats-Unis. Au total, non seulement le choc d’inflation s’est intensifié en 2022, mais il a changé de nature, devenant plus diffus et persistant (graphe de droite).
Les prévisions d’inflation doivent tenir compte des hétérogénéités aux différents stades de la chaîne de production et de vente. A l’échelon des prix de production, le reflux est désormais engagé dans un contexte de freinage de l’économie mondiale et de normalisation des chaînes de production. En moyenne pour le monde, l’inflation du PPI qui avoisinait 20% au printemps est retombée à 12% fin 2022. La modération de ces tensions se répercute déjà sur les prix des biens manufacturés. L’inflation énergétique semble également avoir passé son pic (ce qui n’est toutefois pas synonyme d’un retour des prix vers leur niveau pré-crise, notamment en Europe). Il y a tout lieu de penser que ces deux composantes, biens et énergie, vont fortement ralentir et contribuer à la désinflation.
Les perspectives sont moins claires concernant les prix de services qui sont plus inertiels et plus directement liés aux conditions du marché du travail. Dans le contexte de chômage bas commun aux pays développés, les firmes éprouvent des difficultés de recrutement et sont obligées de lâcher du lest sur les salaires. Les salaires évoluent plus vite que ce qui compatible avec les cibles d’inflation. A ce stade, il n’y a toutefois pas de spirale prix-salaires similaire au choc des années 1970. Les anticipations d’inflation à moyen terme restent bien ancrées. La réaction extrêmement forte des banques centrales vise justement à éviter tout dérapage de ces anticipations, renforçant par la même le processus de désinflation. En somme, même si deux années de surprise haussière sur l’inflation obligent à garder une prudence, il y a des arguments puissants pour anticiper un net reflux de l’inflation en 2023. Après tout, sur l’année écoulée, la demande mondiale s’est modérée, les contraintes d’offre sont desserrées et les politiques monétaires ont été durcies.
Quels sont les aléas pouvant faire dévier l’inflation d’une trajectoire baissière en 2023? Deux risques viennent à l’esprit. Le premier concerne la Chine car sa réouverture a toute chance de perturber les chaînes d’assemblage (contaminations, décès) dans un premier temps, puis de stimuler la demande chinoise dans plusieurs domaines (voyages, loisirs). Le second risque concerne le conflit russo-ukrainien. Ce n’est vraiment qu’en 2023 que l’Europe devra apprendre à se passer du gaz et du pétrole produit en Russie. L’évolution future des prix de l’énergie reste donc largement incertaine. Il en va de même des prix des matières agricoles, eux aussi directement affectés par cette guerre.

Début 2020, la Chine avait par son exemple imposé au monde un «modèle» de réaction à la pandémie: l’enfermement. Assez vite toutefois, le reste de la planète a su rétablir des conditions normales de mobilité, en partie grâce à la vaccination de masse, en partie en laissant se développer une immunité collective. Jusqu’au mois dernier, la Chine était l’exception, arc-boutée sur sa politique zéro-Covid, quel qu’en soit le coût tant social que politique. En 2022, pour la première fois depuis la modernisation engagée par Deng Xiaoping en 1978, la croissance de l’économie chinoise aura été plus faible que celle du reste du monde. Cette situation n’était pas tenable dans la durée.
Dans un revirement arbitraire, les autorités chinoises ont décidé de sortir de cette politique maximaliste mais plutôt que de choisir une levée graduelle des restrictions, après un renforcement des structures de santé, ils ont opté pour une réouverture soudaine et rapide, qui plus est au beau milieu de l’hiver, période la plus propice à la circulation du virus. Les limites au déplacement seront prochainement toutes levées. C’est une décision risquée au plan sanitaire car le virus, à nouveau libéré, peut contaminer une population mal protégée, au demeurant assez âgée, et tuer en masse.
Que faut-il en attendre au plan économique? A court terme, l’effet dominant viendra des perturbations résultant de la circulation du virus. Le système de santé sera sous pression. Une partie de la force de travail sera de fait indisponible dans les prochains mois, car malade ou auto-confinée, causant de nouvelles perturbations dans la production, l’assemblage et la chaîne d’exportation. Au fil du temps, la vague de contamination refluera. Les autorités ont assez de contrôle sur ce qui se dit et se publie pour s’assurer que le coût humain de cette réouverture soit minimisé (certains modèles envisagent des millions de morts).
Une fois passé le pic de la vague Covid, on peut s’attendre à un effet de rattrapage, comme dans tous les autres pays étant sortis de confinement. Tout ce qu’on n’a pas pu faire quand on était enfermé, on souhaite le réaliser le plus tôt possible, en premier lieu voyager et consommer. Toutefois, il nous semble abusif de comparer la situation actuelle de la Chine avec celle des pays développés à la fin du Grand Confinement. A la mi-2020, le PIB US avait chuté 10% au-dessous de sa tendance. En zone euro, l’écart était de 15%. En Chine, la chute d’activité au début de la pandémie avait été d’une ampleur comparable, mais dès la fin 2020 le PIB chinois était revenu sur sa tendance et l’a suivi jusqu’au début 2022. Cette année, du fait des restrictions, il y a une nouvelle contraction au T2, puis un rebond au T3. Nous estimons que le PIB réel chinois n’est que 1,5 points au-dessous de sa tendance (graphe de gauche). Cet écart est moindre que ce qu’on constate aux Etats-Unis (-2,1 pts) ou en zone euro (-3,1 pts).
Il va sans dire que les dépenses des ménages ont été plus contraintes par la politique zéro- Covid que le PIB dans son ensemble. Les dépenses des ménages se situent entre 5 et 10% sous leur tendance (graphe de droite). Il faut s’attendre à un vif rebond de la demande, mais l’effet total sur le PIB chinois sera bien moindre.
La faiblesse de l’économie chinoise ne se résume pas en effet à la politique zéro-Covid, qui n’est en fait qu’un facteur aggravant. Le plus profond changement des deux dernières années vient des déboires du secteur immobilier. Il y a débat entre experts pour savoir quelle avait été la contribution du secteur de la construction à la croissance chinoise. Il est en tout cas établi que ce moteur a disparu et qu’il n’est pas près d’être remis en route, la purge des excès immobiliers n’étant pas achevée, loin s’en faut.

Tout dépend de ce qu’on appelle une récession. Est-ce une contraction du PIB réel pendant au moins six mois, selon la définition usuelle1? Est-ce une hausse significative du taux de chômage? Est-ce une débâcle du prix des actifs, réels ou financiers?
Aux Etats-Unis, à un degré moindre en Europe, l’une des faits les plus surprenants du cycle actuel est la fermeté du marché du travail. Malgré la dégradation des perspectives macroéconomiques, malgré le resserrement des politiques monétaires, malgré la poussée d’incertitude géopolitique, il n’y a pas encore de baisse de l’emploi. Ayant connu les pires difficultés de recrutement en 2021, les entreprises gardent désormais leurs effectifs bien plus que dans les cycles passés. Cette rétention de main-d’œuvre explique en partie la résistance de la demande domestique, partant la persistance de tensions inflationnistes.

L’année 2022 restera dans l’histoire comme celle d’un virage de politique monétaire quasi- universel. Hormis les deux exceptions de la Chine et du Japon, partout les taux directeurs ont été relevés dans des proportions historiques. Dans la plupart des cas, ce virage est intervenu plus tôt et a été plus rapide que prévu. Les marchés seront-ils à nouveau pris à contrepied en 2023?
La suite sera largement dictée par l’évolution de l’inflation. A la différence des Etats-Unis, l’inflation n’a pas encore clairement passé son pic en zone euro, un pic par ailleurs plus élevé2. Au mieux, le repli ne devrait se voir qu’au printemps. Certes les hausses de salaires sont moins fortes qu’aux Etats-Unis mais comme les ajustements sont aussi plus inertiels, d’autres hausses sont à prévoir en 2023, renforçant la crainte que les effets de second tour du choc énergétique ne sont pas sous contrôle. Bref, tout concoure à ce que la BCE reste ferme et agressive dans sa réponse au choc d’inflation. Le scénario d’une récession modeste et brève est déjà intégré à ses vues. Il faudrait un affaiblissement bien plus marqué de l’activité ou une nouvelle escalade dans les tensions géopolitiques pour mettre un terme plus précoce au resserrement monétaire en zone euro. En somme, c’est une BCE plus agressive que la Fed qu’il faut attendre en 2023.

 
 
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Biographie
Chef économiste
Bruno Cavalier est chef économiste chez ODDO BHF. Il a étudié à l’Université Paris II où il a obtenu un doctorat en économie. Par le passé, il a occupé plusieurs postes au sein des établissements bancaires français, du Crédit Agricole, du Crédit Lyonnais et de Rexecode.
Société
ODDO BHF est un groupe financier franco-allemand fort d’une histoire de plus de 160 ans. Avec 2300 collaborateurs et plus de 100 milliards d’encours clients, ODDO BHF exerce trois grands métiers, basés sur un fort investissement dans les expertises de marché: banque privée, gestion d’actifs, banque de financement et d’investissement.
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